การโทเค็นไนซ์สินทรัพย์จริง: มูลค่ามากกว่า 31 พันล้านดอลลาร์บนบล็อกเชน แต่ตลาดยังคงซบเซา

การเติบโตแบบทวีคูณของการโทเคไนซ์

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การโทเคไนซ์สินทรัพย์ในโลกจริงได้กลายเป็นหนึ่งในการปฏิวัติครั้งใหญ่ที่สุดในภาคการเงิน โดยนำเงินทุนสถาบันมากกว่า 31 พันล้านดอลลาร์เข้าสู่บล็อกเชน อย่างไรก็ตาม เบื้องหลังตัวเลขที่น่าประทับใจนี้กลับซ่อนความเป็นจริงที่ไม่ค่อยมีความเคลื่อนไหวอย่างที่หลายคนจินตนาการ: น้อยกว่า 10% ของสินทรัพย์เหล่านี้ หรือประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์ ที่ถูกใช้งานจริงในโปรโตคอล DeFi ส่วนที่เหลือยังคงถูก “จอดทิ้งไว้” แทบไม่มีการเคลื่อนไหวใดๆ

ตัวอย่างที่ชัดเจนคือกองทุน US Treasury แบบโทเคไนซ์รายใหญ่ เช่น BUIDL ของ BlackRock ซึ่งแม้จะถือครองสินทรัพย์มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ แต่กลับมีธุรกรรมโอนต่อเดือนน้อยกว่า 30 ครั้ง การโทเคไนซ์จึงเป็นความจริงที่เกิดขึ้นแล้ว แต่เงินทุนส่วนใหญ่ยังคงนิ่ง ไม่ได้สร้างมูลค่าเพิ่มให้กับระบบนิเวศ

สาเหตุของสภาพคล่องที่ต่ำ

อุปสรรคเชิงโครงสร้างสามประการ

ตามมุมมองของ Andrei Grachev Managing Partner แห่ง DWF Labs ปมสำคัญที่ต้องแก้ไขคือ “สภาพคล่อง” แม้ว่าจะมีทั้งอุปทานและเงินทุนพร้อมอยู่แล้ว แต่โครงสร้างพื้นฐานที่จำเป็นในการทำให้สินทรัพย์เหล่านี้สามารถซื้อขายได้จริงในวงกว้างยังขาดอยู่ มีอุปสรรคหลักสามประการที่ขัดขวางการหมุนเวียนของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคไนซ์:

1. โครงสร้างพื้นฐานด้านการกำหนดราคาที่ล่าช้า: สินทรัพย์อย่าง private credit และอสังหาริมทรัพย์อ้างอิงกับการอัปเดต NAV รายวัน ซึ่งช้าเกินไปสำหรับ market maker ที่จะสามารถเสนอให้สภาพคล่องในระดับที่มีนัยสำคัญได้
2. ปัญหาด้านการชำระราคา (settlement) และการไถ่ถอน (redemption): สภาพคล่องบนเชนบางเกินไปที่จะตอบสนองความต้องการของสถาบัน ขณะที่ตลาด OTC ยังคงกระจัดกระจายและเข้าถึงได้ยากสำหรับรายย่อย แม้จะมีคำสัญญาเรื่องการชำระราคาแบบทันที แต่สินทรัพย์ที่ถูกโทเคไนซ์ส่วนใหญ่ยังต้องใช้เวลาหลายวันกว่าจะไถ่ถอนได้
3. อุปสรรคด้านกฎระเบียบ: การออกโทเคนจำนวนมากกำหนดข้อจำกัดในการโอน กำหนดให้ต้องทำ KYC และมีข้อกำหนดด้านการเป็นนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม ซึ่งไม่สอดคล้องกับธรรมชาติแบบไร้การอนุญาต (permissionless) ของ DeFi

**ใครคือผู้ที่ได้ประโยชน์จากการโทเคไนซ์?**

จนถึงตอนนี้ ผู้ที่ได้รับประโยชน์หลักจากการโทเคไนซ์คือผู้จัดการกองทุนสถาบันที่ออกผลิตภัณฑ์เหล่านี้ ส่วนโครงสร้างพื้นฐานที่เป็น คริปโต-เนทีฟ — เช่น โปรโตคอลให้กู้ยืม ออราเคิลด้านราคา market maker และแพลตฟอร์มสำหรับการไถ่ถอน — กลับได้รับส่วนแบ่งมูลค่าที่สร้างขึ้นเพียงเล็กน้อยเท่านั้น

อย่างไรก็ตาม ช่องว่างนี้กำลังค่อยๆ ถูกปิดลง โปรโตคอลอย่าง Maple Finance มียอด TVL เกิน 3.6 พันล้านดอลลาร์ โดยใช้เครดิตที่ถูกโทเคไนซ์เป็นหลักประกันสำหรับ stablecoin ออราเคิลอย่าง Pyth และ Redstone กำลังพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานด้านการกำหนดราคาแบบ 24/7 สำหรับหุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ที่ถูกโทเคไนซ์ โซลูชันเชิงนวัตกรรมอย่าง Liquid Lane ของ Symbiotic และการบูรณาการแนวดิ่งของ Figure กำลังปรับโฉมภูมิทัศน์ใหม่ โดยมอบการไถ่ถอนที่รวดเร็วขึ้นและการจัดการแบบครบวงจรตั้งแต่การออก การค้นหาราคา ไปจนถึงการชำระราคา

อนาคตของการโทเคไนซ์: โอกาสและความท้าทาย

การครอบงำของดอลลาร์และพรมแดนใหม่

ปัจจุบัน มากกว่า 94% ของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคไนซ์ถูกกำหนดราคาเป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม ศักยภาพการเติบโตที่แท้จริงอยู่ในพันธบัตรรัฐบาลของตลาดเกิดใหม่ เช่น บราซิลและตุรกี ซึ่งให้ผลตอบแทนระหว่าง 10% ถึง 15% นอกจากนี้ สินค้าโภคภัณฑ์และหุ้นที่ถูกโทเคไนซ์ แม้จะไม่มีผลตอบแทน (yield) โดยธรรมชาติ ก็ยังดึงดูดความต้องการจากรายย่อยอย่างมาก โปรโตคอลที่สามารถผสานผลตอบแทนเข้ากับสินทรัพย์เหล่านี้ในวงกว้างได้ จะสามารถครองฐานนักลงทุนระยะยาวที่แข็งแกร่ง

การโทเคไนซ์ได้ทำตามคำสัญญาแรกสำเร็จแล้ว — คือการนำเงินทุนเข้าสู่ onchain — แต่ยังไม่สามารถทำตามคำสัญญาที่สองได้ นั่นคือการทำให้เงินทุนนี้มีประสิทธิภาพมากกว่าตลาดการเงินแบบดั้งเดิม การอุดช่องว่างนี้คือความท้าทายครั้งใหญ่ถัดไป

**มูลค่าจะถูกจับไว้ที่ไหน?**

การเติบโตของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคไนซ์เกิดจากทั้งเงินทุนใหม่และการหมุนเวียนของเงินทุนคริปโตเนทีฟไปสู่ผลตอบแทนที่ปลอดภัยกว่า ตัวอย่างเช่น DAO และโปรโตคอลจำนวนมากได้กระจายทุนสำรองไปยัง US Treasury ที่ถูกโทเคไนซ์ ขณะเดียวกันผู้ใช้กลุ่มใหม่ก็ถูกดึงดูดด้วยโอกาสในการเข้าถึงเครื่องมือการเงินแบบดั้งเดิมผ่านบล็อกเชน การวิเคราะห์ของ Chainalysis แสดงให้เห็นว่ามีกระเป๋าเงินประมาณ 400,000 ใบที่ได้รับโทเคน RWA ตัวแรกภายในหนึ่งสัปดาห์หลังจากถูกสร้างขึ้น ซึ่งเป็นสัญญาณของการไหลเข้าของเงินทุนใหม่อย่างแท้จริง

แม้จะมีการเติบโต แต่มูลค่าส่วนใหญ่ยังคงถูกล็อกอยู่ในระดับแพลตฟอร์มที่ทำการโทเคไนซ์ มักเป็นผลมาจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบและสภาพคล่องรองที่ต่ำ มีเพียงส่วนเล็กๆ ของสินทรัพย์ — ส่วนใหญ่คือ US Treasuries และสินค้าโภคภัณฑ์ — ที่ถูกนำไปใช้จริงในโปรโตคอล DeFi สร้างมูลค่าให้กับแพลตฟอร์มอย่าง Sky, Morpho, Aave, Maple Finance และ Pendle

โซลูชันใหม่เพื่อสภาพคล่อง

Stablecoin ออราเคิล และการบูรณาการแนวดิ่ง

เพื่อปลดล็อกศักยภาพเต็มที่ของการโทเคไนซ์ ตลาดกำลังพัฒนาโซลูชันใหม่ๆ ดังนี้:

1. Stablecoin ในฐานะเลเยอร์ของการค้ำประกัน: ช่วยให้สามารถใช้สินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องต่ำเป็นหลักประกันได้ เพิ่มสภาพคล่องบนเชน ตัวอย่างเช่น Maple Finance บรรลุอัตราการใช้งานใน DeFi ที่ 64.3% สำหรับ private credit
2. การพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานด้านการกำหนดราคา: ออราเคิลอย่าง Pyth และ Redstone มอบสัญญาณราคาแบบเรียลไทม์ ลดสเปรดและเอื้อต่อการลิสต์สินทรัพย์ที่ถูกโทเคไนซ์
3. กลไกการไถ่ถอนรูปแบบใหม่: โครงการอย่าง Liquid Lane ของ Symbiotic เปิดโอกาสให้ market maker แข่งขันกันด้านราคาไถ่ถอน มอบการดำเนินการที่รวดเร็วขึ้นและสเปรดที่แคบลง
4. การบูรณาการแนวดิ่ง: Figure จัดการภายในตั้งแต่การออก การค้นหาราคา ไปจนถึงการชำระราคา มอบความได้เปรียบในการแข่งขันผ่านข้อมูลเชิงลึกเฉพาะ และขยายข้อเสนอไปยังคลาสสินทรัพย์ใหม่ๆ เช่น หุ้นอสังหาริมทรัพย์และสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์

โอกาสครั้งใหญ่ถัดไป

เมื่อวิเคราะห์การกระจายตัวของสินทรัพย์ตามหมวดหมู่และผลตอบแทน จะเห็นได้ว่าสามกลุ่มหลักคือ: private credit ที่มี risk premium มากกว่า 7% สินทรัพย์ความเสี่ยงศูนย์ (3–4%) และสินทรัพย์ที่ไม่มี yield แต่มีความต้องการด้านราคาสูง โอกาสที่ใหญ่ที่สุดอยู่ในพันธบัตรและเครดิตที่ไม่ได้กำหนดราคาเป็นดอลลาร์สหรัฐ และในความสามารถในการสร้างผลตอบแทนบนสินค้าโภคภัณฑ์และหุ้นที่ถูกโทเคไนซ์

ด้วยมูลค่าสินค้าโภคภัณฑ์ที่ถูกโทเคไนซ์มากกว่า 4.8 พันล้านดอลลาร์ที่อยู่บนเชนแล้ว และการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญของหุ้นที่ถูกโทเคไนซ์ โปรโตคอลที่สามารถมอบผลตอบแทนบนสินทรัพย์เหล่านี้ได้ จะสามารถดึงดูดฐานนักลงทุนระยะยาว โดยอาศัยช่องทางการกระจายสินทรัพย์ที่มีอยู่แล้วผ่านเอ็กซ์เชนจ์

บทสรุป: มูลค่าจะย้ายไปสู่โครงสร้างพื้นฐาน

การโทเคไนซ์เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญสำหรับภาคคริปโต แต่คุณค่าที่แท้จริงจะปรากฏก็ต่อเมื่อสินทรัพย์มีสภาพคล่องและสามารถซื้อขายได้จริง ปัจจุบัน สถาบันและ market maker คือผู้ที่จับมูลค่าส่วนใหญ่ แต่ในอนาคต กระแสนี้จะเคลื่อนไปสู่แพลตฟอร์มคริปโตเนทีฟที่สามารถมอบการกำหนดราคาที่ดีกว่า ผลตอบแทนที่สูงกว่า และประโยชน์การใช้งานที่มากกว่า

ดังที่ Andrei Grachev จาก DWF Labs เน้นย้ำว่า “มูลค่าจะไม่ไปหาผู้ที่ออกสินทรัพย์มากที่สุด แต่จะไปหาผู้ที่ทำให้สินทรัพย์เหล่านั้นมีสภาพคล่องและซื้อขายได้” โครงสร้างพื้นฐานที่สามารถมอบการกำหนดราคาแบบเรียลไทม์และการไถ่ถอนแบบทันทีจะเป็นเครื่องยนต์ขับเคลื่อนที่แท้จริงของเฟสการเติบโตถัดไปของการโทเคไนซ์ และการสร้างโครงสร้างพื้นฐานนี้ได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว