กฎระเบียบของ สเตเบิลคอยน์ กลับมาอยู่ใจกลางของการถกเถียงอีกครั้ง ขณะที่ Tether และ USD Coin ของ Circle ยังคงครองความเป็นผู้นำ ในตลาด ทั้งสองเหรียญรวมกันคิดเป็นเกือบ 90% ของปริมาณสเตเบิลคอยน์ที่หมุนเวียนทั่วโลก ความกระจุกตัวในระดับนี้เองที่ผลักดันให้ผู้เล่นสถาบันและหน่วยงานกำกับดูแลตั้งคำถามว่าโทเค็นเหล่านี้สามารถถือเป็นสิ่งที่เทียบเท่าเงินสดได้จริงหรือไม่
ประเด็นนี้ไม่ได้เกี่ยวกับแค่เทคโนโลยีและการชำระเงินเท่านั้น แต่เกี่ยวข้องโดยตรงกับ คุณภาพของเงินสำรอง ความทนทานในกรณีที่เกิดการแห่กันไถ่ถอน และความเสี่ยงที่ความตึงเครียดอาจลุกลามไปยังระบบการเงินดั้งเดิม นี่คือจุดที่ กฎระเบียบของสเตเบิลคอยน์ กลายเป็นประเด็นสำคัญสำหรับธนาคาร ฝ่ายการเงินของบริษัท และหน่วยงานกำกับดูแลเชิงป้องกันความเสี่ยง
ผู้ที่นำประเด็นนี้กลับมาอยู่ใต้สปอตไลต์คือ Christoph Hock หัวหน้าฝ่าย Tokenization และสินทรัพย์ดิจิทัลของ Union Investment ระหว่างงาน Digital Money Summit 2026 ที่ลอนดอน Hock ได้แสดงความเห็นเชิงวิจารณ์อย่างชัดเจนว่า ทั้ง Tether และ USDC ตามมุมมองของเขา “ไม่ใช่สเตเบิลคอยน์ที่แท้จริง”
Summary
ทำไมสเตเบิลคอยน์รายใหญ่ที่สุดจึงถูกจับตามอง
น้ำหนักของ Tether และ USD Coin เพียงอย่างเดียวก็เพียงพอที่จะอธิบายได้ว่าทำไมการถกเถียงเรื่อง กฎระเบียบของสเตเบิลคอยน์ จึงร้อนแรงขึ้นมาก เมื่อผู้ออกเหรียญเพียงสองรายถือครองเกือบ 90% ของอุปทานทั่วโลก ทุกข้อสงสัยเกี่ยวกับความทนทานของพวกเขาจะไม่ใช่เรื่องเล็กน้อยอีกต่อไป แต่กลายเป็นประเด็นเชิงตลาดโดยตรง
Hock โต้แย้งแนวคิดที่ว่าโทเค็นเหล่านี้สามารถถูกปฏิบัติราวกับเป็นเครื่องมือที่มีเสถียรภาพเทียบเท่ากับสภาพคล่องได้ ข้อโต้แย้งของเขานั้นเรียบง่าย: หากสเตเบิลคอยน์ต้องการทำหน้าที่เป็น ตัวแทนทดแทนเงินสด ก็ต้องมีโครงสร้างด้านหลักประกันและการไถ่ถอนที่สอดคล้องกับคำสัญญานั้น
ด้วยเหตุนี้ การอภิปรายจึงไม่ได้จำกัดอยู่แค่ในภาคคริปโต แต่ยังเกี่ยวข้องกับฝ่ายการเงินของบริษัท นักลงทุนสถาบัน และหน่วยงานกำกับดูแล หากสกุลเงินดิจิทัลถูกใช้เพื่อการชำระเงินสด (cash settlement) ความคลาดเคลื่อนของราคาและข้อสงสัยเกี่ยวกับความสามารถในการเปลี่ยนเงินสำรองให้เป็นเงินสดได้ทันทีจะกลายเป็นปัญหาเชิงปฏิบัติการในทันที
Tether: เงินสำรอง ทองคำ และบิตคอยน์ภายใต้กล้องขยาย
ตามมุมมองของ Hock ปมสำคัญอยู่ที่โครงสร้างของเงินสำรอง ข้อวิจารณ์ของเขาคือ Tether ไม่ได้ถือครองเฉพาะพันธบัตรรัฐบาลเท่านั้น แต่ยังรวมถึงโลหะมีค่าและคริปโตเคอร์เรนซี โดยเฉพาะทองคำและบิตคอยน์ นอกเหนือจากตราสารหนี้ภาครัฐ
การมองเช่นนี้ทำให้โทเค็นดังกล่าวใกล้เคียงกับยานพาหนะการลงทุนมากกว่าตัวแทนทดแทนเงินที่เชื่อถือได้ และนี่เองที่ทำให้ประเด็นเรื่อง เงินสำรองของ Tether และการตรวจสอบ เข้ามาเกี่ยวข้อง: สเตเบิลคอยน์ถูกประเมินจากคุณภาพของสินทรัพย์ในงบดุลและความรวดเร็วที่สินทรัพย์เหล่านั้นสามารถรองรับการไถ่ถอนได้เป็นหลัก
ภายในเดือนมกราคม 2026 เงินสำรองทองคำของ Tether แตะระดับประมาณ 148 ตัน คิดเป็นมูลค่าราว 23 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้สะท้อนขนาดของปรากฏการณ์ได้อย่างชัดเจน
ยังมีอีกองค์ประกอบหนึ่งที่ทำให้ภาพรวมซับซ้อนยิ่งขึ้น ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (Bank for International Settlements) ระบุว่า Tether เป็นผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐรายใหญ่อันดับที่เจ็ดในปี 2024 โดยมีการซื้อสุทธิ 33.1 พันล้านดอลลาร์ในปีนั้น แต่ถึงแม้จะถือครองสินทรัพย์ที่ถือว่าเป็นคุณภาพสูง ก็ยังคงมีคำถามเปิดอยู่เกี่ยวกับความเร็วในการเปลี่ยนเป็นเงินสด หากคำขอไถ่ถอนหลั่งไหลเข้ามาพร้อมกัน
นี่คือหนึ่งในจุดที่อธิบายว่าทำไม กฎระเบียบของสเตเบิลคอยน์ จึงมีความสำคัญอย่างแท้จริง การมีสินทรัพย์ที่ดูมั่นคงในเชิงทฤษฎีไม่เพียงพอ หากโครงสร้างโดยรวมไม่สามารถรับประกันสภาพคล่องฉุกเฉินได้ภายใต้ภาวะตึงเครียด
USDC และบททดสอบที่ยากที่สุดของการรักษา peg
USDC ซึ่งมักถูกมองว่าเป็นหนึ่งในสเตเบิลคอยน์ที่ใกล้เคียงกับมาตรฐานการเงินดั้งเดิมมากที่สุด ก็ได้แสดงให้เห็นถึงความเปราะบางในช่วงเวลาที่เกิดความตึงเครียดมาแล้ว ประเด็นนี้เกี่ยวข้องโดยตรงกับ USDC และความสามารถในการรักษา peg รวมถึง ความผันผวนของ USDC ในภาพรวม
หลังจากการล้มละลายของสถาบันการเงินที่มุ่งเน้นภาคคริปโตเมื่อต้นปี 2023 มูลค่าของ USDC ร่วงลงไปถึง 0.87 ดอลลาร์ สำหรับสินทรัพย์ที่ให้คำมั่นเรื่องเสถียรภาพผูกกับดอลลาร์ การเคลื่อนไหวในลักษณะนี้ถือว่ามีน้ำหนักมาก
แรงกดดันไม่ได้หยุดอยู่แค่นั้น ในเดือนมีนาคม 2024 USDC ร่วงลงไปที่ 0.74 ดอลลาร์ถึงสามครั้งในช่วงเวลาที่แตกต่างกัน
สำหรับผู้ที่มองตลาดจากมุมมองสถาบัน เหตุการณ์เหล่านี้มีความหมายมากกว่าความผันผวนระยะสั้น หากสเตเบิลคอยน์ถูกใช้เป็นที่จอดสภาพคล่องหรือเพื่อการชำระเงินตามปกติ การสูญเสียมูลค่าเป็นเลขสองหลักเมื่อเทียบกับมูลค่าที่คาดหวังไม่ใช่ความผันผวนที่ยอมรับได้ แต่เป็นความเสี่ยงเชิงปฏิบัติการ
ทำไม ECB, Fed และหน่วยงานกำกับดูแลจึงเรียกร้องกฎที่เข้มงวดขึ้น
ข้อเรียกร้องให้มีการควบคุมที่เข้มงวดขึ้นไม่ได้เกิดจากความไม่ไว้วางใจต่อภาคคริปโตเพียงอย่างเดียว แต่เกิดจากความกังวลว่าสินทรัพย์ที่ถูกมองว่าปลอดภัยอาจสร้าง ความเสี่ยงเชิงระบบจากสเตเบิลคอยน์ หากถูกโจมตีด้วยแรงกดดันอย่างฉับพลัน
ตามรายงาน ทั้งหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐและยุโรปกำลังกดดันให้มีการ กำกับดูแลผู้ออกเหรียญ สเตเบิลคอยน์ในระดับที่เทียบเท่ากับธนาคาร ประเด็นนี้ครอบคลุมถึง ข้อกำหนดด้านเงินสำรอง โปรโตคอลการตรวจสอบบัญชี และกลไกการไถ่ถอนที่เป็นไปได้
ธนาคารกลางยุโรป (European Central Bank) และธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ต่างก็ชี้ให้เห็นถึง ช่องโหว่เชิงระบบ ในเวลาเดียวกัน Fed ยังสังเกตว่าหากเงินออมของผู้บริโภคไหลออกจากเงินฝากธนาคารไปยังสเตเบิลคอยน์ อาจทำให้แหล่งเงินทุนสำคัญของธนาคารลดลงและนำความเสี่ยงรูปแบบใหม่เข้าสู่ระบบ
ตรงนี้เองที่เหตุผลสำคัญประการที่สองของความสำคัญของประเด็นนี้ปรากฏขึ้น ผลกระทบของ กฎระเบียบ สเตเบิลคอยน์ ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ผู้ออกเหรียญ แต่ยังเกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์ระหว่างการเงินดั้งเดิมกับการเงินดิจิทัล หากโทเค็นเหล่านี้เติบโตจนสามารถดึงสภาพคล่องที่ปัจจุบันยังอยู่ในระบบธนาคารออกมาได้ พวกมันก็จะเลิกเป็นประเด็นเฉพาะกลุ่มและกลายเป็นเรื่องที่ต้องอยู่ภายใต้การกำกับดูแลเชิงป้องกันความเสี่ยง
การเปรียบเทียบกับกองทุนตลาดเงิน (money market funds)
อีกประเด็นสำคัญของการถกเถียงคือการเปรียบเทียบกับกองทุนตลาดเงิน กองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิมมักมีมาตรการคุ้มครองเฉพาะสำหรับช่วงเวลาที่เกิดความตึงเครียด เช่น ค่าธรรมเนียมด้านสภาพคล่องและข้อจำกัดในการถอนเงิน
ข้อวิจารณ์ที่มีต่อสเตเบิลคอยน์คือ ในหลายเขตอำนาจศาล ผู้ออกเหรียญยังไม่ได้ดำเนินงานภายใต้ข้อจำกัดที่เทียบเคียงได้ นี่คือเหตุผลที่ กฎของสหภาพยุโรปสำหรับสเตเบิลคอยน์ และ MiCA สำหรับสเตเบิลคอยน์ ถูกมองว่าเป็นบททดสอบที่กว้างกว่า: เพื่อดูว่าภาคส่วนนี้จะต้องเข้าใกล้มาตรฐานด้านความโปร่งใส สภาพคล่อง และการกำกับดูแลที่เป็นแบบฉบับของการเงินภายใต้กฎระเบียบมากน้อยเพียงใด
ประเด็นหลักยังคงเปิดกว้าง หาก Tether และ USDC ยังคงครองตลาดที่แทบจะเป็นทั้งภาคส่วน แรงกดดันให้ปฏิบัติต่อสเตเบิลคอยน์ไม่ใช่แค่ในฐานะโทเค็นธรรมดา แต่ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินก็คงจะไม่ลดลงง่ายๆ
