การสวอปทุกครั้งบนกระดานเทรดแบบกระจายศูนย์จะทิ้งร่องรอยเล็กๆ ไว้เบื้องหลัง: ราคาที่ไม่ตรงกับตลาดกว้างอีกต่อไป ช่องว่างนั้น แม้จะเล็กน้อยเพียงใด ก็ค่อยๆ หล่อเลี้ยงทั้งอุตสาหกรรมของบอตอาร์บิทราจและผู้ค้นหา MEV งานวิจัยใหม่จากทีมวิจัย MEV-X ร่วมกับนักวิชาการจากมหาวิทยาลัย HSE ได้เจาะลึกลงไปว่าเกิดมูลค่าขึ้นจากความคลาดเคลื่อนระดับจุลภาคเหล่านี้มากแค่ไหน และท้ายที่สุดแล้วใครเป็นผู้เก็บมูลค่านั้นไว้ ผลการวิจัยชี้ไปยังคำตอบเฉพาะสำหรับ การเพิ่มประสิทธิภาพค่าธรรมเนียม AMM: พูลที่ไม่คิดค่าธรรมเนียมกับเทรดอาร์บิทราจจะสามารถดึงมูลค่ารวมได้มากที่สุด แม้ว่าฟังดูย้อนแย้งในตอนแรกก็ตาม
Summary
ประเด็นสำคัญ
- ตลาด DeFi มีประสิทธิภาพโดยรวม แต่มีความคลาดเคลื่อนระดับจุลภาคอยู่ตลอดเวลา เนื่องจากเกือบทุกการสวอปจะทำให้ราคาของพูลเบี่ยงออกจากราคาตลาดกว้าง
- มูลค่ารวมที่ถูกปลดปล่อยออกมาจากการตั้งราคาที่ผิด — ที่เรียกว่า มูลค่าความคลาดเคลื่อน (dislocation value) — จะสูงสุดเมื่อพูลคิดค่าธรรมเนียมเป็นศูนย์กับเทรดอาร์บิทราจที่เข้ามาแก้ไขความคลาดเคลื่อนนั้น
- AMM แบบผลคูณคงที่ เช่น โมเดลคลาสสิก x·y=k สามารถดึง ได้สูงสุดเพียง 50% ของมูลค่าความคลาดเคลื่อน ผ่านค่าธรรมเนียมในเชิงทฤษฎี และในตลาดจริงก็มักจะทำได้ต่ำกว่านั้น
- ด้วยการใช้ AMM hooks พูลสามารถใช้กลไกที่ทำอาร์บิทราจภายในแบบอะตอมมิกหลังจากทุกการสวอป เพื่อรักษามูลค่าที่อาจไม่ถูกแตะต้องหรือถูกผู้ค้นหาภายนอกดึงไป
- เทรดเดอร์รายย่อยยังคงจ่ายค่าธรรมเนียมสวอปตามปกติ; มีเพียงเทรดรีบาลานซ์ภายในของพูลเองเท่านั้นที่รันแบบไม่คิดค่าธรรมเนียม
ความไม่มีประสิทธิภาพที่ซ่อนอยู่ของ DeFi: แหล่งที่มาของมูลค่าอาร์บิทราจ
อาร์บิทราจในการเงินแบบกระจายศูนย์เกิดขึ้นเพราะพูลตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงราคาที่อื่นได้ช้า การสวอปใดๆ ที่มีขนาดใหญ่พอจะขยับราคาของพูลให้เบี่ยงออกจากราคาตลาดจะสร้างช่องว่างขึ้นมา และมักจะมีใครสักคนที่คอยจับตาดูอยู่เสมอ ตามที่นักวิจัยจาก MEV-X และมหาวิทยาลัย HSE ระบุ นี่ไม่ใช่ความผิดปกติที่เกิดขึ้นเป็นครั้งคราว — แต่มันเป็นโครงสร้าง เกือบทุกเทรดสร้างความคลาดเคลื่อนเล็กๆ ขึ้นมา และแต่ละจุดก็กลายเป็นโอกาสทำกำไรให้กับใครก็ตามที่ทำอาร์บิทราจได้เร็วที่สุด
มูลค่าความคลาดเคลื่อนใน AMM คืออะไร
นักวิจัยนิยาม มูลค่าความคลาดเคลื่อน (dislocation value) ว่าเป็นรางวัลรวมที่ถูกปลดปล่อยออกมาจากการตั้งราคาที่ผิด: กำไรของผู้ทำอาร์บิทราจบวกกับค่าธรรมเนียมใดๆ ที่พูลเก็บได้จากเทรดอาร์บิทราจนั้น เป็นแนวคิดง่ายๆ ที่มีผลลัพธ์ที่มีประโยชน์ — มันช่วยให้คุณวัดได้ไม่เพียงแต่ว่าความไม่มีประสิทธิภาพของตลาดสร้างมูลค่าเท่าไร แต่ยังรวมถึงว่ามูลค่านั้นถูกแบ่งกันอย่างไรระหว่างสองฝ่ายที่เกี่ยวข้อง
ทำไมค่าธรรมเนียมอาร์บิทราจจึงบั่นทอนประสิทธิภาพของตลาด
จุดพลิกผันคือ: การคิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจไม่ได้แค่กระจายมูลค่าความคลาดเคลื่อนใหม่ แต่มันทำให้มูลค่านั้นหดตัวลง เมื่อพูลตั้งค่าธรรมเนียมบวกกับเทรดแก้ไข ส่วนหนึ่งของโอกาสจะไม่คุ้มค่าพอให้ผู้ทำอาร์บิทราจเข้าไปเก็บเกี่ยว ส่วนส่วนนั้นก็ไม่ถูกพูลเก็บเช่นกัน — แต่มันหายไปเฉยๆ ไม่ถูกทำให้เป็นจริงเพราะอาร์บิทราจหยุดลงก่อนที่จะรีไพรซ์พูลได้เต็มที่ การจำลองของงานวิจัยนี้ให้ตัวเลขไว้ว่า: ที่ระดับค่าธรรมเนียมที่ทำให้รายได้ค่าธรรมเนียมของพูลสูงสุด มูลค่าความคลาดเคลื่อนรวมลดลงเหลือเพียง 74.62% ของค่าสูงสุดแล้ว
ขีดจำกัดเชิงทฤษฎีของโครงสร้างค่าธรรมเนียม AMM
การไม่คิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจจะสร้าง พูลของมูลค่า ที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ แต่มูลค่านั้นจะตกเป็นของผู้ที่ลงมือเทรดทั้งหมด — ซึ่งมักเป็นผู้ทำอาร์บิทราจภายนอก ไม่ใช่ผู้ให้สภาพคล่องที่เป็นผู้รับความเสี่ยง ความตึงเครียดนี้คือศูนย์กลางของข้อโต้แย้งในงานวิจัยที่เสนอให้คิดใหม่เรื่องการเพิ่มประสิทธิภาพค่าธรรมเนียม AMM ทั้งหมด
ค่าธรรมเนียมศูนย์ทำให้มูลค่ารวมสูงสุด
ในการจำลองเชิงตัวเลขของนักวิจัย การไม่คิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจให้มูลค่าความคลาดเคลื่อนสูงสุดที่ 24.75 หน่วย โดยจำนวนทั้งหมดตกเป็นของผู้ทำอาร์บิทราจ หากเพิ่มค่าธรรมเนียมขึ้นแม้เพียงเล็กน้อย มูลค่ารวมก็จะเริ่มลดลงทันที หากดันค่าธรรมเนียมให้เกินประมาณ 0.99% ค่าธรรมเนียมจะสูงกว่าสิ่งที่ผู้ทำอาร์บิทราจจะกู้คืนได้ — ณ จุดนั้น อาร์บิทราจจะไม่เกิดขึ้นเลย พูลไม่ได้อะไร และการตั้งราคาที่ผิดก็ยังคงอยู่โดยไม่ถูกแก้ไข
ทีมวิจัยทดสอบสิ่งนี้ในเซ็ตอัปตลาด 9 แบบที่แตกต่างกัน โดยปรับอัตราส่วนสภาพคล่องระหว่างพูลสินทรัพย์ผันผวนกับพูลอ้างอิง และขนาดของความคลาดเคลื่อนของราคา รูปร่างของผลลัพธ์ยังคงเหมือนเดิมทุกครั้ง — มีเพียงจำนวนเงินดอลลาร์ที่เปลี่ยนไป พวกเขายังทดสอบแบบเดียวกันนี้กับสถาปัตยกรรม AMM 6 แบบ ได้แก่ Uniswap V2, สภาพคล่องแบบเข้มข้นของ Uniswap V3, Balancer, Curve, Trader Joe และ DODO โดยพบจุดเหมาะสมที่ค่าธรรมเนียมศูนย์ในทุกแบบ
พูลผลคูณคงที่มีเพดานที่ 50%
สำหรับ AMM แบบผลคูณคงที่ — สูตร x·y=k ที่อยู่เบื้องหลังพูลอย่าง Uniswap V2 — งานวิจัยได้คำนวณเพดานที่ชัดเจนออกมา ผู้ให้สภาพคล่องที่ปรับค่าธรรมเนียมโดยมองแค่การเพิ่มรายได้ค่าธรรมเนียมของตัวเองให้สูงสุด จะสามารถดึงมูลค่าความคลาดเคลื่อนสูงสุดได้เพียงประมาณ 50% เมื่อช่องว่างของราคามีขนาดเล็ก ในตัวอย่างเชิงตัวเลข ค่าธรรมเนียมที่เหมาะสมอยู่ใกล้ 0.50% ดึงมูลค่าได้ 12.36 หน่วย หรือ 49.94% ของค่าสูงสุด ที่ค่าธรรมเนียมแบบดั้งเดิม 0.30% พูลดึงได้เพียง 10.42 หน่วย (42.08% ของค่าสูงสุด) ขณะที่ผู้ทำอาร์บิทราจยังคงได้ไป 12.08 หน่วย หากเพิ่มขนาดความคลาดเคลื่อนเป็น 10% จุดสูงสุดของรายได้ค่าธรรมเนียมจะลดลงเล็กน้อยไปอยู่ระหว่าง 47.1% ถึง 49.1% ของค่าสูงสุด และจะค่อยๆ ขยับกลับไปใกล้ 50% เมื่อความคลาดเคลื่อนมีขนาดเล็กลง
ทำไมเรื่องนี้จึงสำคัญเกินกว่าตัวเลขในสมการ? เพราะมันแสดงให้เห็นว่า ภายใต้โครงสร้างตลาดปัจจุบัน — ที่พูลและผู้ทำอาร์บิทราจเป็นฝ่ายที่แยกจากกันและต่างฝ่ายต่างแสวงหาประโยชน์ — ผู้ให้สภาพคล่องถูกจำกัดเชิงโครงสร้างในสัดส่วนมูลค่าที่พวกเขาจะเก็บไว้ได้จริง ไม่ว่าพวกเขาจะปรับค่าธรรมเนียมอย่างระมัดระวังเพียงใดก็ตาม
การผสานผู้ให้สภาพคล่องและผู้ทำอาร์บิทราจ
หากค่าธรรมเนียมบวกทำให้ขนาดของเค้กเล็กลง และค่าธรรมเนียมศูนย์ทำให้เค้กทั้งก้อนตกเป็นของผู้ค้นหาภายนอก ทางออกเดียวคือการลบการแบ่งแยกนี้ออกไปโดยสิ้นเชิง ข้อเสนอในงานวิจัยคือการผสานผู้ให้สภาพคล่องและผู้ทำอาร์บิทราจให้กลายเป็นผู้เล่นคนเดียวกัน เพื่อให้มูลค่าไม่ไหลออกจากมือของพูลตั้งแต่แรก
AMM Hooks ช่วยให้อาร์บิทราจภายในทำงานได้อย่างไร
การผสานนี้กลายเป็นสิ่งที่ทำได้ในเชิงเทคนิคด้วย AMM hooks — โค้ดที่ทำให้พูลตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงสถานะของตัวเองภายในธุรกรรมเดียวกับเทรดของผู้ใช้ ด้วย AMM hooks พูลสามารถทำอาร์บิทราจภายในแบบอะตอมมิกได้ทันทีที่การสวอปรายย่อยสร้างความคลาดเคลื่อนขึ้นมา เนื่องจากการแก้ไขเกิดขึ้นภายในธุรกรรมเดียวกัน จึงไม่มีช่วงเวลาให้ผู้ค้นหาภายนอกเข้ามาแทรก ไม่มีการประมูลค่าธรรมเนียมความสำคัญ และไม่มีการรั่วไหลของ MEV ไปยังผู้สร้างบล็อก นี่คือการ ดำเนินการอาร์บิทราจแบบอะตอมมิก ในทางปฏิบัติ: พูลกลายเป็นผู้ทำอาร์บิทราจที่เร็วและมีประสิทธิภาพที่สุดของตัวเอง
อะไรเปลี่ยนไปสำหรับเทรดเดอร์รายย่อย
สิ่งสำคัญคือ อาร์บิทราจภายในแบบไม่คิดค่าธรรมเนียมนี้ใช้กับเทรดรีบาลานซ์ของพูลเองเท่านั้น — ไม่ใช่กับผู้ใช้ทั่วไป เทรดเดอร์รายย่อยยังคงจ่ายค่าธรรมเนียมสวอปตามปกติ และค่าธรรมเนียมนั้นยังคงเป็นสิ่งที่ชดเชยผู้ให้สภาพคล่องสำหรับความเสี่ยงในการถือสินทรัพย์ ค่าธรรมเนียมศูนย์ถูกสงวนไว้เฉพาะสำหรับขั้นตอนการแก้ไขภายในของพูลเท่านั้น
ยังมีประโยชน์รองที่ควรกล่าวถึงสำหรับใครก็ตามที่คิดเกี่ยวกับกลยุทธ์ อาร์บิทราจของผู้ให้สภาพคล่อง: การทำรีบาลานซ์ภายในไม่ได้แค่เพิ่มรายได้ค่าธรรมเนียม แต่ยังช่วยย้อนความแตกต่างของราคาที่การสวอปเดิมสร้างขึ้นบางส่วนด้วย ปริมาณที่ย้อนกลับได้ขึ้นอยู่กับความลึกของพูลอ้างอิงและค่าธรรมเนียมที่คิด — เมื่อเทียบกับพูลอ้างอิงที่ลึกและค่าธรรมเนียมศูนย์ พูลจะดีดกลับไปเกือบจุดเดิมที่เริ่มต้น พูลอ้างอิงที่ตื้นกว่าหรือค่าธรรมเนียมบวกใดๆ จะทำให้ส่วนหนึ่งของความแตกต่างนั้นยังคงอยู่
เหตุใดสิ่งนี้จึงเปลี่ยนมุมมองต่อการออกแบบ AMM
ผลเชิงปฏิบัติของเรื่องนี้ไปไกลกว่าหนึ่งโปรโตคอล หาก จุดเหมาะสมร่วมที่ค่าธรรมเนียมศูนย์ ถือเป็นจริงข้ามสูตร AMM ต่างๆ — ตามที่การทดสอบกับสถาปัตยกรรมทั้งหกแบบบ่งชี้ — พูลใดก็ตามที่ยังคงใช้ค่าธรรมเนียมบวกแบบดั้งเดิมกับอาร์บิทราจก็ถือว่าโดยนิยามแล้วกำลังปล่อยให้ มูลค่าความคลาดเคลื่อนใน DeFi ที่ผู้เข้าร่วมสามารถดึงไปได้หลุดมือไป นี่เป็นสัญญาณการแข่งขันที่มีนัยสำคัญสำหรับผู้ออกแบบโปรโตคอลที่กำลังชั่งใจว่าจะใช้การอาร์บิทราจภายในด้วย hooks หรือจะยึดกับโมเดลดั้งเดิมที่ให้ผู้ค้นหาภายนอกแข่งขันกันเพื่อ MEV
มันยังเปลี่ยนกรอบความคิดว่า “การตั้งค่าธรรมเนียมอย่างมีประสิทธิภาพ” สำหรับพูลสภาพคล่องหมายถึงอะไร การเพิ่มประสิทธิภาพเพื่อรายได้ค่าธรรมเนียมเพียงอย่างเดียว ตามที่ AMM ส่วนใหญ่ทำในปัจจุบัน กลับกลายเป็นเป้าหมายที่แตกต่าง — และมีเพดานต่ำกว่า — เมื่อเทียบกับการเพิ่มประสิทธิภาพเพื่อการดึงมูลค่ารวม ความแตกต่างนี้สำคัญที่สุดสำหรับพูลและโปรโตคอลขนาดใหญ่ ที่ซึ่งแม้แต่การเพิ่มขึ้นเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ในมูลค่าความคลาดเคลื่อนที่ถูกดึงมาได้ก็แปลเป็นรายได้จริงในระดับขนาดใหญ่
คำถามที่พบบ่อย
อะไรทำให้เกิดโอกาสอาร์บิทราจในตลาด DeFi?
เกือบทุกการสวอปจะขยับพูลให้เบี่ยงออกจากราคาตลาด สร้างความไม่มีประสิทธิภาพระดับจุลภาคที่ เปิดโอกาสให้อาร์บิทราจ เกิดขึ้น
ทำไมการคิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจจึงลดมูลค่าความคลาดเคลื่อนรวม?
ค่าธรรมเนียมบวกกับอาร์บิทราจทำให้มูลค่าความคลาดเคลื่อนลดลง เพราะส่วนหนึ่งของโอกาสอาร์บิทราจไม่ถูกทำให้เป็นจริง เนื่องจากผู้ทำอาร์บิทราจถูกลดแรงจูงใจในการลงมือ
AMM จะเพิ่มรายได้จากอาร์บิทราจให้ผู้ให้สภาพคล่องได้อย่างไร?
ด้วยการไม่คิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจและทำให้อาร์บิทราจเป็นกระบวนการภายในแบบอะตอมมิก ผสานบทบาทผู้ให้สภาพคล่องและผู้ทำอาร์บิทราจให้เป็นหนึ่งเดียว
บทบาทของ AMM hooks ในการเพิ่มประสิทธิภาพอาร์บิทราจคืออะไร?
AMM hooks ทำให้พูลสามารถทำอาร์บิทราจภายในแบบอะตอมมิกโดยไม่มีการรั่วไหลของ MEV ดึงมูลค่าอาร์บิทราจให้ผู้ให้สภาพคล่องแทนที่จะปล่อยให้ผู้ค้นหาภายนอก
{“@context”:”https://schema.org”,”@type”:”FAQPage”,”mainEntity”:[{“@type”:”Question”,”name”:”อะไรทำให้เกิดโอกาสอาร์บิทราจในตลาด DeFi?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”เกือบทุกการสวอปจะขยับพูลให้เบี่ยงออกจากราคาตลาด สร้างความไม่มีประสิทธิภาพระดับจุลภาคที่เปิดโอกาสให้อาร์บิทราจเกิดขึ้น.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”ทำไมการคิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจจึงลดมูลค่าความคลาดเคลื่อนรวม?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”ค่าธรรมเนียมบวกกับอาร์บิทราจทำให้มูลค่าความคลาดเคลื่อนลดลง เพราะส่วนหนึ่งของโอกาสอาร์บิทราจไม่ถูกทำให้เป็นจริง เนื่องจากผู้ทำอาร์บิทราจถูกลดแรงจูงใจในการลงมือ.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”AMM จะเพิ่มรายได้จากอาร์บิทราจให้ผู้ให้สภาพคล่องได้อย่างไร?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”ด้วยการไม่คิดค่าธรรมเนียมกับอาร์บิทราจและทำให้อาร์บิทราจเป็นกระบวนการภายในแบบอะตอมมิก ผสานบทบาทผู้ให้สภาพคล่องและผู้ทำอาร์บิทราจให้เป็นหนึ่งเดียว.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”บทบาทของ AMM hooks ในการเพิ่มประสิทธิภาพอาร์บิทราจคืออะไร?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”AMM hooks ทำให้พูลสามารถทำอาร์บิทราจภายในแบบอะตอมมิกโดยไม่มีการรั่วไหลของ MEV ดึงมูลค่าอาร์บิทราจให้ผู้ให้สภาพคล่องแทนที่จะปล่อยให้ผู้ค้นหาภายนอก.”}}]}
บทความนี้จัดทำขึ้นด้วยความช่วยเหลือจากปัญญาประดิษฐ์และผ่านการตรวจทานโดยทีมบรรณาธิการแล้ว
