ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ มีข้อความที่ชัดเจนสำหรับใครก็ตามที่คิดว่าโทเคนที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์คือดอลลาร์จริง ๆ: ไม่ใช่เช่นนั้น ในรายงานเศรษฐกิจประจำปี 2026 ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 29 มิถุนายน BIS ให้เหตุผลว่าสเตเบิลคอยน์มีโครงสร้างคล้ายกับกองทุนรวมซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ (ETF) มากกว่าที่จะเป็นเงินที่แท้จริง — และการเปรียบเทียบความเสี่ยงระหว่างสเตเบิลคอยน์กับ ETF นั้นไม่ใช่เพียงเชิงวิชาการเท่านั้น แต่ยังมีผลลัพธ์ที่เป็นรูปธรรมต่อตลาดเงินตราต่างประเทศ เศรษฐกิจเกิดใหม่ และความพยายามด้านกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นเพื่อทำให้คริปโตสอดคล้องกับการเงินแบบดั้งเดิม
Summary
ประเด็นสำคัญ
- BIS จัดประเภทสเตเบิลคอยน์ว่าใกล้เคียงกับ ETF มากกว่าเป็นเงินที่แท้จริง โดยอ้างถึงการเบี่ยงเบนของราคาออกจากมูลค่าที่ตรึงไว้และแรงเสียดทานในการไถ่ถอน
- มูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์อยู่ที่ประมาณ 320 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม 2026 โดยมากกว่า 99% ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐและถูกครอบงำโดย USDT ของ Tether และ USDC ของ Circle
- กระแสเงินที่เพิ่มขึ้นจากสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์เข้าสู่สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐกำลังทำให้สกุลเงินภายในประเทศอ่อนค่าลงและเพิ่มต้นทุนในตลาด FX swap
- การโอนสเตเบิลคอยน์ไม่ได้ชำระบัญชีบนงบดุลของธนาคารกลาง ซึ่งทำให้แตกต่างโดยพื้นฐานจากเงินฝากธนาคาร
- การควบคุมเงินทุนที่มีประสิทธิภาพสำหรับเงินฝากแบบดั้งเดิมมีประสิทธิภาพน้อยกว่ามากเมื่อเทียบกับสเตเบิลคอยน์ เนื่องจากลักษณะการเป็นทรัพย์สินดิจิทัลแบบผู้ถือครอง (digital bearer) และกระเป๋าเงินที่ไม่มีผู้ให้บริการ (unhosted wallets)
BIS จัดให้สเตเบิลคอยน์มีความคล้ายคลึงกับ ETF มากกว่าเงิน
รายงานของ BIS ให้เหตุผลว่า ลักษณะสำคัญของเงินที่แท้จริงคือการที่มันถูกยอมรับเป็นสื่อกลางในการชำระเงิน “โดยไม่มีคำถามใด ๆ” เมื่อมีคนจ่ายด้วยดอลลาร์ — ไม่ว่าจะเป็นธนบัตรจริงหรือเงินฝากธนาคาร — ไม่มีใครตั้งคำถามถึงมูลค่าหรือความชอบธรรมของมัน คาดหวังได้ว่ามันจะมีมูลค่าเท่ากับมูลค่าที่ระบุไว้ทุกขณะ สเตเบิลคอยน์ไม่เป็นไปตามมาตรฐานนั้นอย่างเต็มที่ และรายงานก็ชี้แจงอย่างชัดเจนว่าทำไม
การเบี่ยงเบนของราคาสเตเบิลคอยน์และแรงเสียดทานในการไถ่ถอน
ราคาตลาดรองของสกุลเงินเฟียตที่ถูกโทเคนไนซ์เบี่ยงเบนออกจากมูลค่าที่ตรึงไว้ — ไม่ได้รุนแรงเสมอไป แต่เพียงพอที่จะมีนัยสำคัญ พฤติกรรมนั้นสะท้อนให้เห็นถึงวิธีที่ ETF ซื้อขายที่พรีเมียมหรือส่วนลดเล็กน้อยเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุน และเช่นเดียวกับที่การไถ่ถอน ETF อาจมีความล่าช้าหรือมีต้นทุนขึ้นอยู่กับโครงสร้างของกองทุน การไถ่ถอนสเตเบิลคอยน์ก็ไม่ได้ราบรื่นอย่างที่หลายคนเชื่อ การแปลงสเตเบิลคอยน์กลับเป็นเงินสดไม่ได้รับประกันการแลกเปลี่ยนที่ทันทีและที่มูลค่าพาร์อย่างแน่นอน
แรงเสียดทานนั้นเป็นเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ รายงานของ BIS วางกรอบการออกแบบสเตเบิลคอยน์ในปัจจุบันว่ามีลักษณะคล้ายกับหน่วยลงทุนของ ETF มากกว่าสื่อกลางในการชำระเงิน — ซึ่งเป็นลักษณะที่ Pablo Hernández de Cos ผู้จัดการใหญ่ของ BIS เคยเสนอไว้แล้วตั้งแต่เดือนเมษายน และรายงานเศรษฐกิจประจำปีก็ได้ทำให้เป็นทางการพร้อมการวิเคราะห์สนับสนุน
ความแตกต่างที่สำคัญจากเงินที่แท้จริง
ความแตกต่างนั้นลึกซึ้งกว่าความผันผวนของราคา การโอนสเตเบิลคอยน์ไม่ได้ชำระบัญชีโดยตรงหรือโดยอ้อมบนงบดุลของธนาคารกลาง ต่างจากเงินฝากธนาคารซึ่งท้ายที่สุดแล้วมีสิทธิเรียกร้องที่ได้รับการค้ำประกันต่อเงินของธนาคารกลาง มูลค่าของสเตเบิลคอยน์ถูกกำหนดโดยความเชื่อมั่นของตลาดต่อเงินสำรองของผู้ออกและกลไกการไถ่ถอน — ไม่ใช่โดยการยึดโยงโดยตรงใด ๆ กับระบบการเงิน
BIS ยังชี้ให้เห็นถึงความล้มเหลวในโมเดล cash-in-advance ภายใต้โมเดลนั้น ผู้ออกจะสร้างโทเคนใหม่ก็ต่อเมื่อผู้ใช้ฝากเงินสดเทียบเท่าเข้ามาก่อน — การจัดหาเงินล่วงหน้า 100% สเตเบิลคอยน์ไม่ได้ทำงานเช่นนั้น ซึ่งหมายความว่าผู้ออกไม่สามารถขยายปริมาณโทเคนได้อย่างยืดหยุ่นเหมือนที่ธนาคารพาณิชย์ทำเมื่อปล่อยสินเชื่อ รายงานประเมินว่าการออกแบบในปัจจุบันยังไม่ผ่านเกณฑ์ในคุณสมบัติพื้นฐานของเงิน 4 ประการ ได้แก่ ความเป็นหนึ่งเดียว (singleness) ความยืดหยุ่น (elasticity) การทำงานร่วมกันได้ (interoperability) และความซื่อสัตย์ (integrity)
นั่นเป็นข้อกล่าวหาที่กว้างขวาง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในขณะที่สเตเบิลคอยน์ถูกวางตำแหน่งมากขึ้นเรื่อย ๆ ในการถกเถียงเชิงนโยบายว่าเป็นโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินที่ชอบธรรม ตลาดมูลค่า 320 พันล้านดอลลาร์ — โดยมีมากกว่า 99% ของอุปทานตรึงค่าไว้กับดอลลาร์และส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ใน USDT และ USDC — ไม่ใช่ตลาดเฉพาะกลุ่มอีกต่อไป แต่ BIS บ่งชี้ว่าขนาดไม่ได้เท่ากับความชอบธรรมในเชิงการเงิน
ผลกระทบของสเตเบิลคอยน์ต่อ ตลาดเงินตราต่างประเทศและการดอลลาร์ไรเซชัน
คริปโตเคยถูกคาดหวังว่าจะเป็นทางเลือกต่อการครอบงำของดอลลาร์ แต่สเตเบิลคอยน์กลับสร้างผลลัพธ์ตรงกันข้าม และ BIS กำลังจับตาดูอย่างใกล้ชิดว่าเงินกำลังไหลไปที่ใด
กระแสเงินจากสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์เข้าสู่สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐ
รายงานระบุถึงกระแสเงินที่เพิ่มขึ้นจากสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์เข้าสู่สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นแนวโน้มที่มีผลลัพธ์ที่วัดได้ ในตลาดสปอต กระแสเหล่านี้สามารถทำให้สกุลเงินภายในประเทศอ่อนค่าลง นอกจากนี้ยังเผยให้เห็นแรงเสียดทานในการทำอาร์บิทราจระหว่างตลาดคริปโตกับตลาดเงินตราต่างประเทศแบบดั้งเดิม และอาจเพิ่มต้นทุนในการเข้าถึงดอลลาร์ผ่านตลาด FX swap — ซึ่งโดยปริยายทำให้สภาพคล่องดอลลาร์มีราคาแพงขึ้นสำหรับผู้อื่น
ผลกระทบต่อสกุลเงินภายในประเทศและต้นทุนในตลาด FX
BIS วางกรอบประเด็นนี้ว่าเป็นเวอร์ชันที่เร็วกว่าและควบคุมได้ยากกว่าของการดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝาก — ปรากฏการณ์ที่มีการบันทึกไว้อย่างดีซึ่งครัวเรือนในประเทศที่มีปัญหาเศรษฐกิจหันไปออมเงินในบัญชีเงินฝากสกุลเงินต่างประเทศ ตัวกระตุ้นในระดับมหภาคเหมือนกัน: เงินเฟ้อสูงและความตึงเครียดของภาครัฐผลักดันให้ผู้คนหันไปถือสินทรัพย์ที่กำหนดเป็นดอลลาร์ ความแตกต่างคือความเร็วและขอบเขต การดอลลาร์ไรเซชันผ่านสเตเบิลคอยน์ สามารถเกิดขึ้นได้ผ่านแอปบนโทรศัพท์โดยไม่ต้องมีตัวกลางเป็นธนาคาร และเมื่อมันเกิดขึ้นแล้ว BIS เตือนว่ามักจะคงอยู่เป็นเวลาหลายปี
แบบจำลองเศรษฐกิจในรายงานเพิ่มมิติอีกประการหนึ่ง แม้ว่าสเตเบิลคอยน์จะเติบโตเป็นมูลค่าตลาด 1 ล้านล้าน 2 ล้านล้าน หรือ 3 ล้านล้านดอลลาร์ BIS คาดการณ์ว่าผลสุทธิต่อผลผลิตทางเศรษฐกิจจะกลายเป็นลบเล็กน้อยในระยะกลาง ต้นทุนการระดมทุนของธนาคารที่สูงขึ้นและความสามารถในการปล่อยสินเชื่อที่อ่อนแอลงจะมีน้ำหนักมากกว่าประโยชน์ทางการคลังจากความต้องการถือหนี้รัฐบาลเพื่อสำรองสเตเบิลคอยน์ นี่เป็นข้อสรุปที่ชวนให้คิดสำหรับผู้สนับสนุนที่โต้แย้งว่าการยอมรับสเตเบิลคอยน์เป็นสิ่งที่ดีอย่างไม่ต้องสงสัยต่อการเข้าถึงบริการทางการเงินและการเติบโต
ความท้าทายในการกำกับดูแลการใช้สเตเบิลคอยน์ข้ามพรมแดน
การตระหนักถึงปัญหาและการแก้ปัญหาเป็นคนละเรื่องกัน รายงานของ BIS ระบุอย่างตรงไปตรงมาว่าหน่วยงานกำกับดูแลกำลังเผชิญกับสภาพแวดล้อมการบังคับใช้ที่แตกต่างเชิงโครงสร้างเมื่อเทียบกับเครื่องมือทางการเงินแบบดั้งเดิม
ลักษณะการเป็นทรัพย์สินดิจิทัลแบบผู้ถือครองและกระเป๋าเงินที่ไม่มีผู้ให้บริการทำให้การบังคับใช้ซับซ้อนขึ้น
หลายประเทศ โดยเฉพาะเศรษฐกิจเกิดใหม่และประเทศกำลังพัฒนา ได้ดำเนินมาตรการจำกัดการใช้สเตเบิลคอยน์ข้ามพรมแดนแล้ว แต่ BIS ระบุว่ามาตรการเหล่านั้นมีแนวโน้มที่จะยังคงไม่สมบูรณ์ เหตุผลเป็นเรื่องพื้นฐาน: สเตเบิลคอยน์ทำงานเหมือนตราสารดิจิทัลแบบผู้ถือครอง การครอบครองคือการควบคุม เมื่อรวมกับการมีอยู่ของกระเป๋าเงินที่ไม่มีผู้ให้บริการ — บัญชีที่ผู้ใช้ดูแลเองโดยไม่มีตัวกลางที่สามารถถูกบังคับให้ปฏิบัติตามกฎได้ — การเคลื่อนย้ายมูลค่าข้ามพรมแดนจึงกลายเป็นสิ่งที่ยากมากต่อการติดตามหรือสกัดกั้น
รายงานยังชี้ให้เห็นว่าสเตเบิลคอยน์คิดเป็นสัดส่วนที่มีนัยสำคัญของกิจกรรมผิดกฎหมายบนเชนก็เพราะบล็อกเชนแบบ permissionless ทำให้การตรวจสอบรู้จักลูกค้า (KYC) และการป้องกันการฟอกเงิน (AML) ที่การเงินแบบดั้งเดิมพึ่งพาอ่อนแอลง นั่นเป็นความกังวลด้านความซื่อสัตย์ในระบบที่ความมีเสถียรภาพของราคาและการมีเงินสำรองค้ำประกันไม่สามารถแก้ไขได้ด้วยตัวเอง
ข้อจำกัดของการควบคุมเงินทุนต่อสเตเบิลคอยน์
การควบคุมเงินทุนทำงานได้ค่อนข้างดีกับเงินฝากธนาคารแบบดั้งเดิมเพราะธนาคารเป็นนิติบุคคลที่ถูกกำกับดูแลและอยู่ภายใต้เขตอำนาจศาลของชาติ อำนาจต่อรองนั้นหายไปเมื่อเป็นโทเคนไร้พรมแดนที่ผู้ใช้ดูแลเอง ข้อจำกัดที่ออกแบบมาสำหรับระบบธนาคารไม่สามารถนำมาใช้กับสเตเบิลคอยน์ได้อย่างราบรื่น ทำให้หน่วยงานกำกับดูแลเหลือเพียงเครื่องมือที่ถูกปรับเทียบมาสำหรับยุคของการเคลื่อนย้ายเงินทุนที่แตกต่างออกไป
BIS ไม่ได้ปล่อยให้คำถามนี้เปิดกว้างโดยสิ้นเชิง เช่นเดียวกับในปี 2025 รายงานเสนอโมเดล “บัญชีแยกประเภทแบบรวมศูนย์ (unified ledger)” — แพลตฟอร์มที่ใช้ร่วมกันซึ่งถือเงินสำรองธนาคารกลางที่ถูกโทเคนไนซ์ เงินของธนาคารพาณิชย์ที่ถูกโทเคนไนซ์ และเงินเอกชนที่ถูกกำกับดูแลประเภทอื่น ๆ โดยมีเงินของธนาคารกลางเป็นแกนกลาง รายงานชี้ไปที่ Project Agora ซึ่งเป็นต้นแบบระบบชำระเงินข้ามพรมแดนที่เกี่ยวข้องกับธนาคารกลาง 8 แห่ง BIS เอง และสถาบันเอกชนมากกว่า 40 แห่ง เป็นหลักฐานว่าโมเดลนี้สามารถใช้งานได้จริงในเชิงปฏิบัติ นัยยะชัดเจน: นวัตกรรมในด้านเงินดิจิทัลเป็นสิ่งที่ยินดีต้อนรับ แต่ต้องเชื่อมโยงกับสถาบันพื้นฐานที่ทำให้เงินน่าเชื่อถือในตอนแรก
วิสัยทัศน์นั้นจะได้รับการยอมรับหรือไม่ ในสภาพแวดล้อมที่มีอุปทานสเตเบิลคอยน์มูลค่า 320 พันล้านดอลลาร์หมุนเวียนอยู่นอกกรอบสถาบันเหล่านั้นแล้ว เป็นคำถามที่หน่วยงานกำกับดูแลและธนาคารกลางจะต้องขบคิดกันอีกยาวนานหลังจากรายงานฉบับนี้ถูกจัดเก็บเข้าตู้
คำถามที่พบบ่อย
ทำไม BIS จึงมองว่าสเตเบิลคอยน์คล้าย ETF มากกว่าเงิน?
เพราะสเตเบิลคอยน์มักซื้อขายที่ราคาซึ่งเบี่ยงเบนจากมูลค่าที่ตรึงไว้และมีแรงเสียดทานในการไถ่ถอนที่คล้ายกับหน่วยลงทุนของ ETF ต่างจากเงินที่แท้จริงซึ่งถูกยอมรับที่มูลค่าพาร์โดยไม่มีคำถาม สเตเบิลคอยน์ขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นของตลาดต่อเงินสำรองของผู้ออกและกลไกการไถ่ถอน — และการโอนของมันไม่ได้ชำระบัญชีบนงบดุลของธนาคารกลาง
สเตเบิลคอยน์ส่งผลต่อ ตลาดเงินตราต่างประเทศอย่างไร?
สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐดึงดูดกระแสเงินจากสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์ ซึ่งสามารถทำให้สกุลเงินภายในประเทศอ่อนค่าลงในตลาดสปอตและเพิ่มต้นทุนในตลาด FX swap BIS อธิบายว่านี่เป็นรูปแบบของการดอลลาร์ไรเซชันที่เคลื่อนไหวรวดเร็ว ซึ่งเมื่อเกิดขึ้นแล้วมักจะคงอยู่เป็นเวลาหลายปี
สเตเบิลคอยน์สร้างความท้าทายด้านการบังคับใช้กฎหมายอะไรให้กับหน่วยงานกำกับดูแล?
ลักษณะการเป็นทรัพย์สินดิจิทัลแบบผู้ถือครองและการมีอยู่ของกระเป๋าเงินที่ไม่มีผู้ให้บริการซึ่งผู้ใช้ดูแลเองทำให้การควบคุมเงินทุนแบบดั้งเดิมมีประสิทธิภาพน้อยลงมาก มาตรการที่ใช้ได้ผลกับเงินฝากธนาคารไม่สามารถนำมาใช้กับโทเคนไร้พรมแดนได้อย่างราบรื่น ทำให้เกิดช่องว่างสำคัญในการบังคับใช้กฎหมายข้ามพรมแดน
{“@context”:”https://schema.org”,”@type”:”FAQPage”,”mainEntity”:[{“@type”:”Question”,”name”:”ทำไม BIS จึงมองว่าสเตเบิลคอยน์คล้าย ETF มากกว่าเงิน?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”เพราะสเตเบิลคอยน์มักซื้อขายที่ราคาซึ่งเบี่ยงเบนจากมูลค่าที่ตรึงไว้และมีแรงเสียดทานในการไถ่ถอนที่คล้ายกับหน่วยลงทุนของ ETF ต่างจากเงินที่แท้จริงซึ่งถูกยอมรับที่มูลค่าพาร์โดยไม่มีคำถาม สเตเบิลคอยน์ขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นของตลาดต่อเงินสำรองของผู้ออกและกลไกการไถ่ถอน — และการโอนของมันไม่ได้ชำระบัญชีบนงบดุลของธนาคารกลาง.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”สเตเบิลคอยน์ส่งผลต่อ ตลาดเงินตราต่างประเทศอย่างไร?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงค่าไว้กับดอลลาร์สหรัฐดึงดูดกระแสเงินจากสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์ ซึ่งสามารถทำให้สกุลเงินภายในประเทศอ่อนค่าลงในตลาดสปอตและเพิ่มต้นทุนในตลาด FX swap BIS อธิบายว่านี่เป็นรูปแบบของการดอลลาร์ไรเซชันที่เคลื่อนไหวรวดเร็ว ซึ่งเมื่อเกิดขึ้นแล้วมักจะคงอยู่เป็นเวลาหลายปี.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”สเตเบิลคอยน์สร้างความท้าทายด้านการบังคับใช้กฎหมายอะไรให้กับหน่วยงานกำกับดูแล?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”ลักษณะการเป็นทรัพย์สินดิจิทัลแบบผู้ถือครองและการมีอยู่ของกระเป๋าเงินที่ไม่มีผู้ให้บริการซึ่งผู้ใช้ดูแลเองทำให้การควบคุมเงินทุนแบบดั้งเดิมมีประสิทธิภาพน้อยลงมาก มาตรการที่ใช้ได้ผลกับเงินฝากธนาคารไม่สามารถนำมาใช้กับโทเคนไร้พรมแดนได้อย่างราบรื่น ทำให้เกิดช่องว่างสำคัญในการบังคับใช้กฎหมายข้ามพรมแดน.”}}]}
บทความนี้จัดทำขึ้นโดยได้รับความช่วยเหลือจากปัญญาประดิษฐ์และผ่านการทบทวนโดยทีมกองบรรณาธิการแล้ว
